本年7月末，中泰证券询查所金融工程分析师李倩云给我提供了底下一张图，让我很愕然：好意思国纽交所加上纳斯达克市集的股票，与我国沪深两地A股市集的共计数差未几，均为5500家傍边。尽管好意思国股市的体量要大A股许多倍，但A股市值低于1亿好意思元的公司累计惟有103家，而好意思股多达1468家。由此发现好意思股的分化应允很是暴露。如市值异常100亿好意思元的公司数目是A股的5倍多，市值异常1000亿好意思元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高应允？

　　关于大市值公司的数目各别，大约不错从中好意思股市的总市值各别来解释，如戒指12月13日，A股总市值为100.07万亿东谈主民币，约13.76万亿好意思元，好意思股总市值为79.46万亿好意思元，是A股的5.77倍。但怎么解释A股小公司的市值水平如斯高呢？

　　近期很是风趣的应允是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而戒指12月13日，A股市值低于1亿好意思元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而好意思股在这轮股市创历史新高的流程中，市值低于1亿好意思元的公司反而净加多100家，达到1568家。也便是说，好意思股的飞腾靠弱肉强食、英雄恒强，A股的飞腾难谈主要靠“小而好意思”，尽量免避触碰“含基率（公募基金抓有的股票）”高的股票？

　　由此让我想起2012年也曾写过一篇著作，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个东谈主投资者的风险偏好和想维性格。原来以为经过长达12年的浸礼，A股市集能够愈加熟悉和感性；尤其连年来监管部门积极见识感性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市集的投资者解释仍任重而谈远。

　　由于毕竟是12年前写的著作，我葫芦依样粘贴到微信公众号上，那时的某些不雅点在我当今看来，也略显鲁钝或偏颇，并不透顶招供，不当之处，请读者们谅解。

中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）

　　中国股市建设于今，限制膨胀之快属天下稀薄，就市值而言，还是成为天下历历的大市集之一。但与熟悉市集的投资者比较，中国股市的投资不雅念显然不够感性，关于“故事”的风趣要暴露大于对“估值”的野心，原因安在？主流解释以为中国股市发展历程太短、市集不按序和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢?

　　从同股不同价应允看A股投资者偏好

　　国内企业有同期刊行A股、B股或H股的，从当前看，大部分团结公司的A股价钱要暴露高于H股或B股价钱。由于B股或H股的主要鼓励是境外投资东谈主，而A股鼓励绝大部分是境内投资东谈主，因此，A股与H股或B股之间的股价各别，不错以为是境内投资东谈主与境外投资东谈主之间的估值设施各别。

　　戒指10月19日，纯粹统计A股与H股经汇率调度后的价钱不错发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总额的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保障和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相干于折价高的公司而言，市值水平要低得多。

　　凭证以上分析，咱们不错得到这样几个论断：境内投资东谈主喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，八成是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资东谈主可爱“讲故事”而不属目“估值”，即对特有行业或有重组可能的上市公司予以较高的估值，但似乎莫得予以这类企业必要的风险溢价；境内投资东谈主容易送往迎来，即对新上市的公司予以较高的估值，而予以老公司的估值较低。

　　八成不错从流动性角度来解释A股价钱暴露高于H股或B股的原因，即A股市集往复比较活跃，凭证流动性溢价原则，不错给A股更高的估值。但溢价率应该是有戒指的，10%以内或是合理的。这访佛于A股当前的巨额往复规章，章程巨额往复的股价最高折价率为运动市集当日收盘价的10%。但关于大部分公司A股与H股之间的价钱差距异常20%的应允，恐怕就不成从流动性溢价这个角度去解释了。

　　关于同股不同价应允弥远存在的另一个看似更有劝服力的解释是，中国股市基本是一个散户市集，市集非感性以致股价各别。但这也只可解释部分原因，毕竟往常20多年来中国的机构投资者限制是不绝加多的。天然，机构投资者在引颈正确估值理念方面的作用并不暴露，这不错从公募基金公布的投资组合中不错发现，低估值品种的设立占比大多不高，机构散户化应允比较暴露。

　　中国传统想维模式影响估值理念

　　淌若成本市集询查边界对同股不同价应允的多样解释，均不成令东谈主深信，是否不错从中国传统想维的性格上来寻求解释呢？在中国对外通达度比较高的今天，中国东谈主可爱到境外参与博彩行径已为众东谈主所知。

　　凭证澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年加多了10倍，且2010年的收入还是是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门破钞的主体东谈主群来自内地。喜好博彩，实质是通过参与蚀本概率较大的不细则性行径以赢得高答复，这与感性投资行径存在暴露分野。

　　中国东谈主的这种偏好，可能与传统想维模式有计划，中国东谈主的性格是形象想维发达，逻辑想维偏弱。这不错从笔墨发源提及。汉字发源于象形笔墨（甲骨文、金文是象形笔墨），天然当前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意笔墨，音、形、意相互有计划，为形象想维提供了便捷的器用。

　　欧洲多样字母的共同开头，是希腊字母繁殖的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及东谈主创造的一种象形笔墨“圣书字”基础上产生的。可见欧洲笔墨与汉字的发源皆是象形笔墨，但前者阅历了屡次转变转型，还是夺胎换骨，透顶莫得了象形笔墨的萍踪，语法、逻辑性、详细性皆很显然。后者原来莫得系统的语法，莫得标点绚丽，动词没只怕态，名词莫得阴性、阳性、单数、复数之分。

　　因此，从笔墨的演进再劝诱中国东谈主的想维和行径实例不错看出，东方传统想维的特征大体是归纳身手强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑身手强于时势逻辑；属目局部与个案训诫，忽视合座想维，枯竭表面框架。从表意笔墨到写意画图，再到如今予以新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在有计划呢?

　　给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不踏实的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这显然是不适当时势逻辑的。

　　当咱们把西方油画与中国国画作对比时也会发现，西方油画的写实犹如照相作品，如实响应近况；而国画尽管很是好意思，但细看起来，画中的上下遐迩比例多有点失赈济失真，尽管咱们不错对国画的艺术风韵和价值崇敬备至，但这样一种写意的想维奉行至非艺术边界，是否有益于该边界的朝上呢？至少我怀疑当前A股的估值体系繁杂与传统想维模式几许有点有计划。

　　在股市上，阐扬为A股市集上频繁会予以那些八字没见一撇的公司很高的估值，而在H股市集上这些公司备受淡薄。即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率行为估值依据，但只是用这几个参考标的太少了，估值的精确度不够。

　　国际化成心于A股迈向熟悉按序

　　中国笔墨引入标点绚丽的历史不及100年，试想一下，淌若让你读100年前出书的莫得标点绚丽的《红楼梦》(19世纪才运转使用。行为断句)，你嗅觉别扭吗？可见，引进外洋先进器用成心于中国传统文化的发扬光大。雷同风趣风趣，中国股市也需要擢升通达度，允许更多的境外投资者投资A股，同期允许国内投资者投资境外股票。

　　香港股市便是一个得手的案例，因为它是一个向天下东谈主皆通达的市集，投资理念莫得被原土化。假如莫得H股的刊行和上市，组成对A股价的一定敛迹力，八成A股的估值体系会愈加离谱。

　　A股投资者关于国际化存在暴露地相悖心思，如上海的国际板原来两年前就准备推出，但迄今仍驴年马月。这种想维自己便是一种非感性的想维，其实质仍然是把投资股票与炒股等同起来，以为股票供给越多越不利于炒作，越难赚钱。

　　恰是这种东神色的传统想维弥远影响着市集价值取向，也使上市公司的处分水平难以擢升，因为上市公司为了赢得更多的融资、更高的订价，例必会迎合投资者偏好。而在好意思国，还是有三分之一的中国上市民企遭到好意思国证监会的看望，原因是涉嫌作秀。可见，一个熟悉感性的市集关于公司处分的改善是有自制的。

　　正如赌场例必让绝大部分东谈主蚀本一样，推迟通达市集看似为了保护投资者，实验上是害了投资者。往常20多年，为了驻防股市下落而屡次暂停市集扩容和邋遢境外投长途理，其效果是给投资者带来顷刻飞腾的憧憬之后，带来更大的蚀本和更多的厄运。中国传统想维性格对A股估值体系繁杂的影响有多大，如实很难估算，但对中国股市价值投资理念的酿成，关于公司处分结构的完善，其壅塞作用是不言而喻的。

　　（作家系中泰证券首席经济学家）